Как анализировать REIT

Инвестиционный траст недвижимости (REIT)
— это компания, которая владеет, управляет или финансирует недвижимость, которая приносит доход.
По закону 90% прибыли трасты недвижимости должны распределять дивидендами среди акционеров. На какие же характеристики смотреть при выборе и какие есть способы оценки REIT?

‍

‍

Ключевые моменты:

• REIT должны выплачивать не менее 90% дохода в качестве дивидендов акционерам — вот она причина поголовной любви пенсионеров к этому инструменту
• Коэффициенты балансовой стоимости можете оставить для других активов, вместо этого лучше использовать чистую стоимость активов
• Любой траст недвижимости лучше изучить сверху вниз и снизу вверх. В нисходящие факторы войдут рост населения и рабочих мест, а в восходящие — доход от аренды и средства от операционной деятельности.
  

Как зарабатывают трасты недвижимости REIT

Многие REIT сдают в аренду помещения или землю и собирают арендную плату, а затем распределяют этот доход в качестве дивидендов среди акционеров.

Ипотечные REIT (также называемые mREIT) не владеют недвижимостью, а финансируют ее. Эти трасты получают доход от процентов по своим инвестициям, которые включают ипотечные кредиты, ипотечные ценные бумаги и другие связанные активы.

Чтобы назваться груздем инвестиционным трастом недвижимости REIT, компания должна соблюдать определенные положения Налогового кодекса и соответствовать правилам:

1. Инвестировать не менее 75% всех активов в недвижимость, наличные деньги или казначейские обязательства США
2. Зарабатывать не менее 75% валового дохода в виде арендных платежей, процентов по ипотечным кредитам или доходов от продажи недвижимости
3. Выплачивать минимум 90% налогооблагаемого дохода в форме дивидендов акционерам каждый год
4. Быть корпорацией и управляться советом директоров или попечителей
5. У траста должно быть не меньше 100 акционеров после первого года существования
6. Максимум 50% акций может принадлежать пяти или менее лицам

Если корпорация получает статус REIT, то перестает платить налог на прибыль корпораций.

Виды REIT

Существует ряд различных REIT, которые специализируются на владении:

• определенными зданиями с апартаментами
• региональными торговыми центрами
• офисными зданиями
• домами отдыха и отелями.

Некоторые диверсифицированы, а некоторые не поддаются классификации — например, REIT, который инвестирует только в поля для гольфа.

Особняком стоят ипотечные трасты недвижимости mReit. Эти REIT предоставляют кредиты под залог недвижимости, но обычно они не владеют или не управляют недвижимостью. Ипотечные REIT требуют отдельного анализа. Это уже скорее финансовые компании, которые используют несколько инструментов хеджирования для управления своей процентной ставкой, а не фонды с арендным потоком.

Мы сосредоточимся на анализе классических трастов недвижимости.

По свойствам REIT — это смесь дивидендных акций и недвижимости. Отличие в анализе от, например, дивидендных аристократов, состоит в особенностях учета имущества.

Традиционные показатели, такие как прибыль на акцию (EPS) и P / E не подходят для оценки REIT.
FFO и AFFO — вот наши друзья в этом нелегком деле.

Простой пример:

Инвестиционный траст “Ромашка” покупает здание за $1М. Бухгалтерский учет потребует начислить амортизацию по этому зданию. Давайте предположим, что мы распределим амортизацию на 20 лет линейным методом, то есть каждый год будем списывать по $1M/20 =$50,000.

Что же произойдет в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях и убытках(ОПУ)?

Давайте посмотрим на упрощенный баланс и отчет о прибылях и убытках выше. На 10-м году в нашем балансе остается $500,000 стоимости здания -балансовой стоимости = $1M первоначальной стоимости за вычетом накопленной амортизации в $500,000 (10 лет x $50,000).

В нашем отчете о прибылях и убытках $190,000 расходов вычитаются из $200,000 доходов, а $50,000 как раз относятся к 10-му отчислению на амортизацию.

И тут мы приходим к FFO — показателю операционных доходов REIT, который включает в себя амортизационные отчисления.

FFO

Амортизация это неденежная статья расходов, и наш траст не тратит физически деньги в 10-м году.

Поэтому мы добавляем амортизационные отчисления к чистой прибыли, чтобы получить средства от операций (FFO).

Идея состоит в том, что амортизация несправедливо снижает нашу чистую прибыль, ведь здание чаще не потеряло половину своей стоимости за последние 10 лет. Показатель FFO исправляет это предполагаемое искажение, исключая амортизационные отчисления + несколько иных (-gains on sales).

AFFO

Показатель операционных доходов REIT FFO стал ближе к денежному потоку, чем к чистой прибыли, но все равно не отражает денежный поток.

В приведенном выше примере мы вообще нигде не учли затраты на приобретение здания в $1M, то есть капзатраты. А ведь было бы неплохо иметь показатель, который включает такие суммы.

Подсчет капитальных затрат дает показатель, известный как скорректированный FFO (AFFO).

Чистая стоимость активов (NAV)

Баланс траста “Ромашка” наглядно подсказывает и другую распространенную метрику REIT — стоимость чистых активов (NAV). В 10-м году балансовая стоимость здания составляла всего $500,000, потому что половина первоначальной стоимости была амортизирована. Поэтому балансовая стоимость и связанные с ней показатели, как P/B, в значительной степени бесполезны для REIT.

Показатель чистой стоимости активов NAV — хорошая замена балансовой стоимости имущества из-за более точной рыночной стоимости.

Расчет NAV требует несколько субъективной оценки активов REIT. В REIT “Ромашка” здание приносит операционную прибыль в размере $100,000 (выручка $200,000 за вычетом $100,000 операционных расходов). Один из методов заключается в том, чтобы извлечь выгоду из операционного дохода на основе рыночной ставки. Если мы считаем, что текущая рыночная ставка для этого типа здания составляет 8%, то наша оценка стоимости здания составит $1,25M ($100,000 в операционной прибыли / 8% -ная ставка = $1,25M).

Эта оценка рыночной стоимости заменяет балансовую стоимость здания. Затем мы вычли бы ипотечный долг, чтобы получить чистую стоимость активов. Активы за вычетом долга равны собственному капиталу, где «чистая» стоимость чистых активов означает чистую задолженность. Последний шаг — разделить NAV на количество акций, чтобы получить NAV на акцию, и, вуа-ля, вот она наша внутренняя стоимость и понимание, сколько условных кирпичиков торгового центра принадлежит акционеру.

Если NAV на акцию сильно выше котировок, то или это шанс стать победителем или… рынок что-то знает.

Нисходящий и восходящий анализ

Когда вы выбираете акции, вы иногда слышите об анализе сверху вниз или снизу вверх.

Анализ сверху вниз начинается с оценки экономических перспектив и делает ставку на модную тему или сектор. Например, старение населения -тренд, в который идут фармкомпании за миллиардными прибылями.

Анализ снизу вверх фокусируется на “шестеренках” конкретных компаний. В случае REIT это контракты с арендаторами и наличие железной дороги около склада.

REIT явно требуют как нисходящего, так и восходящего анализа.

С точки зрения сверху вниз, на трасты REIT может влиять все, что влияет на предложение и спрос в недвижимости. Рост населения и появление новых рабочих мест, процентные ставки и многое другое.

Повышение процентных ставок часто совпадает с оживлением в экономике, что хорошо для REIT, поскольку люди тратят деньги, а предприятия арендуют больше места. Повышение процентных ставок хорошо для трастов с апартаментами, так как люди предпочитают оставаться съемщиками, а не покупать новые дома. С другой стороны, REIT часто могут использовать преимущества более низких процентных ставок, уменьшая свои процентные расходы и тем самым повышая свою доходность.

Поскольку трасты REIT покупают недвижимость, готовьтесь к высокому уровню задолженности.
Обязательно сравните уровень долга REIT со средними показателями по отрасли или коэффициентами долга для конкурентов.

Также важны условия на рынке капитала, а именно институциональный спрос на акции трастов REIT. В краткосрочной перспективе этот спрос может перевешивать фундаментальные показатели. Например, акции REIT показали хорошие результаты в 2001 году и в первой половине 2002 года, несмотря на слабые фундаментальные показатели, потому что деньги перетекали во весь класс активов.

На уровне частного инвестора в трасты REIT вы хотите видеть перспективы роста доходов, и доходов от аренды, и доходов от связанных услуг и FFO.

Ищите уникальную стратегию траста по работе с арендой и возможностями повышения арендной платы.

Как трасты REIT могут экономить

Обычно трасты REIT стремятся к росту за счет приобретений и к достижению эффекта масштаба за счет поглощения и переваривания неэффективно управляемых объектов недвижимости.

Масштабная экономия достигается в части сокращения операционных расходов в процентном соотношении к выручке. Но приобретения — это обоюдоострый меч. Если REIT не сможет улучшить показатели сдачи в аренду и/ или повысить арендную плату, есть опасность постоянных импульсивных приобретений для стимуляции роста.

Большая роль и у ипотечного долга, поэтому стоит взглянуть на баланс и коэффициент отношения долга к собственному капиталу.
На практике трудно сказать, когда рычаг становится чрезмерным. Важно взвесить соотношение долга с фиксированной и плавающей ставкой. В нынешних условиях низкой процентной ставки те трасты, которые используют только долг с плавающей ставкой, под ударом при начале роста ставок.

Статьи и обзоры

1. Generational Wealth Inequality

Слайды презентации

‍

‍