Андрей Шпак: Что будет с рублем?

На фоне колебаний курса рубля многие знакомые спрашивают, что будет с рублём, и в чём хранить сбережения.  

При этом распространено убеждение, что курс рубля – чуть ли не производная от цены на нефть, учитывая, как курс, на первый взгляд, реагирует на изменения цены на нефть.

Хотя прогнозы – дело неблагодарное, кратко суммирую, что я думаю по этому поводу:

1. Вопреки распространённому убеждению, курс рубля к доллару НЕ определяется исключительно ценой на нефть.  

Долгосрочный тренд в обменном курсе зависит, прежде всего, от разницы в уровне инфляции между странами (формально корректнее – от разницы в процентных ставках, но эта разница, в свою очередь, зависит от разницы в инфляции, а инфляцию сравнивать проще).

На первой приведённой иллюстрации из прошлогоднего выпуска инвестиционного ежегодника Credit Suisse – Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019 – приведена эмпирическая проверка этого тезиса применительно к 88 странам, данные по которым они отслеживают, на диапазоне 50-ти лет.

2. Цена же на нефть (как и некоторые другие факторы) оказывает влияние на приток долларов в российскую экономику и соотношение спроса и предложения на рубли и доллары со стороны внутренних и иностранных игроков, влияя на степень отклонения курса от долгосрочного тренда.  

Не меньшее влияние в моменте может оказывать и политика Центрального банка – в части интервенций на валютном рынке – а также состояние торгового баланса по не нефтяным позициям.

3. В качестве упрощённой модели курса рубля можно принять тезис о том, что есть некий теоретический курс рубля, который бы сложился при полном отсутствии нефтяного экспорта – и который бы менялся в соответствии с изменениями инфляции – и есть влияние цены на нефть на это курс.

Насколько велик вклад инфляции относительно нефти?  Если вы попробуете построить регрессию с 2006 г. зависимости курса рубля от инфляционного обесценения рубля и цены на нефть, то окажется, что инфляционное обесценение отражается в курсе примерно на 90%, а затем этот теоретический курс уменьшается в абсолютном выражении примерно на 30% от текущей цены на нефть.

Гораздо большее влияние инфляции, чем цены на нефть очевидно из иллюстрации 2.

4. Что это означает практически?   При сохранении превышения российской инфляции над американской курс рубля будет иметь долгосрочную тенденцию к ослаблению.  При этом резкое повышение цены на нефть к докризисным значениям вероятно приведёт к краткосрочному укреплению рубля относительно текущей ситуации (в абсолютных значениях - примерно на 30% от изменения цены); а устойчивое снижение – к продолжению ослабления.

При этом предсказать уровень цены на нефть в текущих экономических условиях не представляется возможным так как неясна скорость восстановления спроса со стороны транспортных отраслей.

Если очень грубо: если принять – согласно модели – что курс рубля без учёта нефти на конец 2019 г. составляет 82 рубля за доллар, то при цене на нефть марки Brent в 20 долларов, можно ожидать курса примерно в 76 рублей [82 – 20*30%], а при цене на нефть 60 долларов – 66 рублей [82 – 60*30%].  

Оговорюсь – это очень упрощённая модель, не претендующая на сверхточность, и которая может измениться в будущем.

5. Но сам по себе курс – только один из элементов картины.  С точки зрения инвестиций надо учитывать также процентную ставку.  И здесь высокая доходность по рублёвым депозитам, делающая их для многих привлекательными, играет с непрофессионалами злую шутку.  

Эта высокая доходность – кажущаяся.  Высокая номинальная ставка призвана компенсировать более высокую инфляцию в России, а также включает в себя премию за более низкий уровень надёжности российских банков по сравнению с ведущими международными банками.

Хорошая новость – расчёты (см. третью приложенную иллюстрацию) показывают, что за последние 6 и 12 лет (два периода девальвации) рублёвые депозиты в российских банках в целом защитили размещённые в них средства от инфляции (предполагая, что вкладчик накопленные проценты не изымал, а капитализировал).  

Плохая – что они не смогли полностью компенсировать эффект от девальвации, а также не принесли вкладчику никакого серьёзного дохода за вычетом инфляции.  А если он снимал и тратил проценты, то фактически проедал капитал.

6. С учётом этого держать существенные средства на рублёвых депозитах, на мой взгляд – малопродуктивная идея.  

7. Услышав это, многие задают вопрос, есть ли альтернатива, учитывая низкие ставки по валютным депозитам.  

Как минимум, есть вариант купить ETF на базе портфеля краткосрочных американских бумаг высокого качества, например, BSV или VCSH (что можно сделать даже из России при получении статуса квалифицированного инвестора).  За прошедшие десять лет их средняя доходность – 2%-3% годовых (что покрывает инфляцию доллара), а просадки хотя и случаются, как правило, минимальны.

8. Но, в целом, держать значимые средства на депозитах – не самая эффективная идея с точки зрения обеспечения реальной (за вычетом инфляции) доходности своих инвестиций, разве что, за исключением резервного фонда, рассчитанного на два-три месяца текущих расходов.  

Правильнее – сформировать диверсифицированный инвестиционный портфель.  Если вам некомфортно от высокой волатильности на рынках – выберите портфель, который специально разработан, чтобы снижать такую волатильность: например, 'вечный' или 'всесезонный' портфель (см. предыдущий пост).

‍

Упоминаемые компании и фонды: 

Luckin Coffee, Vanguard, BlackRock, State Street, Bridgewater (Ray Dalio), Индекс cтраха (VIX), Russell 2000 (IWM), Drip (ETF на шорт нефти).

Статьи и обзоры:

Письмо Говарда Макса клиентам Oaktree capital

The Hidden Dangers of the Great Index Fund Takeover

Инвестиционные тренды удаленки